尊龙凯时 - 人生就是搏!

　　以下是听了泡泡玛特中期业绩发布会后的一些想法ღღ◈，本文只分析了一些我个人比较关心的问题ღღ◈，关于泡泡玛特的核心投资逻辑ღღ◈、核心风险ღღ◈，集中在《》《》两篇文章中阐述ღღ◈，关于情绪消费的分析ღღ◈，在《》一文中ღღ◈。

　　很多人不理解ღღ◈，为什么简单的玩具会产能不足韩国娱乐圈qvodღღ◈，并且认为是公司在故意制造“饥饿营销”ღღ◈，这个指责ღღ◈，当年小米手机最走红的几年也曾经反复出现过ღღ◈，雷军因此落下“社会我雷哥ღღ◈，人狠货不多”的称号ღღ◈。

　　以LABUBU的“搪胶毛绒”复合工艺（PVC面部+毛绒身体）为例ღღ◈，虽然比之前的搪胶玩具复杂ღღ◈，但对于集中了欧美高端玩具供应链的中国ღღ◈，这并非产能不足的根本原因ღღ◈。

　　真正的原因在于销售的变化ღღ◈，泡泡现在一个月的产能是今年一季度的十倍以上ღღ◈，这对于产能规划的挑战极大ღღ◈，半年增加10倍产能ღღ◈，放在国外就是不可思议的事ღღ◈，但对于研究中国成长股ღღ◈，特别是TMT行业的人来说ღღ◈，不能说是家常便饭ღღ◈，至少可以说是并不罕见ღღ◈，背后靠的是中国制造业的优势ღღ◈。

　　潮玩行业更复杂ღღ◈，产能忽紧忽宽是反复存在的ღღ◈，潮玩的生产需要提前预测销量（防止库存积压）ღღ◈，但这是一个多IP多SKU（现在又多了一个“多材质品类”）的行业ღღ◈，且受潮流趋势的影响ღღ◈，预测销售难度极大ღღ◈。所以高端潮玩普遍采用预售制ღღ◈，但也不能让消费者等太久ღღ◈。

　　再加上现在全球化ღღ◈，泡泡玛特的六大生产基地中还有两家生产基地在海外ღღ◈，进一步增加了供应链管理的难度ღღ◈。

　　库存管理和供应链管理是一对矛盾ღღ◈，关系到客户体验ღღ◈、企业毛利ღღ◈、现金流等一系列指标ღღ◈，解决之道就是供应链管理的三个Aღღ◈：敏捷性（Agility）ღღ◈、适应性（Adaptability）和协调一致性（Alignment）

　　这也是我在《》一文中反复强调的ღღ◈，潮玩的门槛很低ღღ◈，泡泡玛特的壁垒在于全产业链而不是像其他玩家一样只做设计端或只做销售渠道端ღღ◈，所以我一直不认可用迪斯尼和三丽欧去对标泡泡玛特ღღ◈，前者的供应链只是成本因素ღღ◈，而非竞争力因素ღღ◈。

　　对于迪斯尼和三丽欧而言ღღ◈，供应链管理指的是玩具生产阶段ღღ◈，也就是30天韩国娱乐圈qvodღღ◈，最多60天尊龙凯时人生就是博官网ღღ◈，ღღ◈，但对于泡泡玛特而言ღღ◈，供应链管理是整个产品周期ღღ◈，远远不止30天ღღ◈，包括了“两个协同”ღღ◈，公司的供应链负责人在中期业绩发布会上有一段解释ღღ◈：

　　这两个协同分别叫做横向一体化和纵向一体化ღღ◈。横向一体化就是说从我们的艺术家出发ღღ◈，到我们的产品设计ღღ◈，到产品开发ღღ◈，到我们的销售ღღ◈，到我们的市场ღღ◈、生产制造ღღ◈、供应链ღღ◈、物流等等ღღ◈，这叫做一个横向一体化ღღ◈。 纵向一体化是指从我们的产品的原材料ღღ◈，一直到我们的生产制造环节ღღ◈、包装运输环节ღღ◈、组装加工环节ღღ◈、物流仓储环节等等ღღ◈。这样一条纵向的脉络ღღ◈，让横向和纵向公司的任何一个指令ღღ◈，艺术家的任何一个想法ღღ◈，都能毫无延迟地传递到我们数以千计的生产线万计的工人团队中间……

　　从这段话可以看到ღღ◈，广义的供应链管理ღღ◈，还要向设计开发阶段延伸ღღ◈，连接上游的艺术家的想法ღღ◈，还要向销售阶段前置ღღ◈，连接终端消费者的细微的变化ღღ◈。

　　潮玩供应链的难度并不亚于手机这一类复杂的电子产品ღღ◈，但难点不同ღღ◈，后者的难度在于良率韩国娱乐圈qvodღღ◈、规模和技术升级ღღ◈，而前者的难度在于“敏捷制造ღღ◈、深度协同”ღღ◈，国产品牌在供应链管理难度上超过泡泡玛特的只有小米ღღ◈。

　　这种制造业的优势ღღ◈，我们以前美其名曰“工程师红利”ღღ◈，实际上只能用来赚加工费ღღ◈，属于严重的风险收益不对称ღღ◈，只有像泡泡玛特这样做全产业链ღღ◈，相当于我们从立讯富士康的角色ღღ◈，变成了苹果的角色ღღ◈，去赚取微笑曲线中利润更丰厚的两端——但这个利润实际上是来自供应链效率的价值转移ღღ◈，大家可以看一看库克这个供应链管理大师掌控苹果后ღღ◈，财务上的巨大变化ღღ◈。

　　消费赛道的大牛股ღღ◈，以前的格力ღღ◈、绝味食品ღღ◈、海底捞ღღ◈，现在的蜜雪冰城ღღ◈，几乎都是能把供应链管理做到极致的ღღ◈。

　　很多投资者喜欢把业务产品当成一切ღღ◈，过于看中“护城河”ღღ◈，可哪有那么多护城河呢？有护城河的公司也不一定能带来不错的投资收益ღღ◈。

　　未来有一天ღღ◈，泡泡玛特没有LABUBU这样的爆款ღღ◈，没有海外扩张这种新的渠道增长韩国娱乐圈qvodღღ◈，进入稳态增长ღღ◈，供应链管理的作用才会被线

　　第二个问题是IP的迭代ღღ◈，这不光是我的关注点ღღ◈，也是所有投资者的关注点韩国娱乐圈qvodღღ◈，只不过ღღ◈，我其实并不关注“LABUBU是否一家独大”“未来有没有新的IP”ღღ◈，等等ღღ◈，我更关注IP的迭代对于估值的影响ღღ◈。

　　泡泡玛特这两年的高增长有偶然性ღღ◈，也有必然性ღღ◈，LABUBU和毛绒玩具的爆发有偶然性ღღ◈，必然性是背后的一套支持爆款持续出现的体系ღღ◈。

　　上半年5大IP全部超过10亿级别尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈，而且除了MOLLY外ღღ◈，都实现了超过百分之百的同比增长ღღ◈，我将其分为三类ღღ◈：LABUBUღღ◈、MOLLY和其他三个ღღ◈。

　　ღღ◈，不仅仅因为它是现象级的文化破圈产品ღღ◈，即便从产品阵列ღღ◈、企业经营和财务角度看也都是如此ღღ◈。首先ღღ◈，上半年35%的营收占比ღღ◈，是在产能受限的前提下创造的ღღ◈，这个占比下半年应该会进一步提升尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈。

　　其次ღღ◈，LABUBU只是THE MONSTERS家族中的一员ღღ◈，其他受欢迎的还有Zimomoღღ◈、Mokoko等等ღღ◈，各有性格ღღ◈，组成了一个“LABUBU宇宙”ღღ◈，王宁称要“深挖这些IP的均衡ღღ◈，和它未来健康的发展”尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈。

　　更重要的是ღღ◈，LABUBU为泡泡玛特拓展了一个新的品类线——毛绒玩具ღღ◈，这条供应链完善后ღღ◈，几大经典IP上半年都推出了搪胶毛绒挂件ღღ◈，

　　ღღ◈，从基数巨大且成熟的中国业务可以看出ღღ◈，2025年上半年的增长是135%ღღ◈，同店收入同比增长99.3%韩国娱乐圈qvodღღ◈。

　　五大IP中ღღ◈，其实我更关注MOLLY这个最经典的IPღღ◈，因为这三大IP最终都会变成MOLLY级别（LABUBU可以看成是例外）ღღ◈，所以

　　MOLLY这个最经典的IPღღ◈，增速由24年的105%下降至25年上半年的75%ღღ◈，如何看待这个增速趋势呢？

　　首先要理解ღღ◈，MOLLY在2019-2023年CAGR保持在22%尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈，24年忽然暴增至105%ღღ◈，主要是两方面的原因ღღ◈：

　　而25年上半年的增长ღღ◈，主要来自海外市场扩张ღღ◈，上半年海外增速达375%ღღ◈，但国内市场的新品节奏有意控制ღღ◈，不如2024年ღღ◈，也不如其他几个IPღღ◈。

　　从24年的大爆发ღღ◈，到25年的“控制不住的增长”ღღ◈，可以看出尊龙登录入口ღღ◈，24年是泡泡玛特整个公司的线%的CAGR代表的稳态增长ღღ◈，

　　CRYBABY是24年的爆款ღღ◈，增长近15倍ღღ◈，SKULLPANDA是口罩时代的爆款ღღ◈，DIMOO是元老级IPღღ◈，后两者去年的增速已经降到了20%+ღღ◈，但上半年又同时回到了100%的增长ღღ◈，更能体现2024年泡泡玛特的质变ღღ◈。

　　ღღ◈，不同国家基于不同的文化ღღ◈，对不同的IP更感兴趣ღღ◈，除了LABUBU这个全球爆款外ღღ◈，DIMOO和SKULLPANDA在欧洲表现突出ღღ◈，东南亚地区的CRYBABY最受欢迎ღღ◈，而美国却是PUCKY这个没有进入五大的IP更强劲ღღ◈。爆款IP四处开花ღღ◈，一方面给供应链带来巨大的压力ღღ◈，另一方面也延续了IP的生命力ღღ◈。

　　对比三丽鸥IP的下滑ღღ◈，泡泡玛特证明了文化适配和全球运营能力ღღ◈，海外空间大尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈，开店速度又不是很快ღღ◈，全球扩张下ღღ◈，管理费用率反而从39%降到28%ღღ◈，海外并非是运营驱动ღღ◈，而是产品和品牌驱动的阶段ღღ◈，

　　无论是供应链问题ღღ◈，还是IP的迭代ღღ◈，其实都是“成长的烦恼”ღღ◈，但随着泡泡玛特成为一家百亿营收的全球销售公司ღღ◈，未来管理的问题必然会取代前面两个ღღ◈，成为一个真正的问题ღღ◈。

　　百亿收入的公司ღღ◈，营收增长70%ღღ◈，净利润增长385%ღღ◈，这个增速放在科技成长赛道并不罕见ღღ◈，比如英伟达ღღ◈，千亿美元营收尊龙凯时 - 人生就是搏!ღღ◈，ღღ◈，连续两年增速超过100%ღღ◈。

　　但英伟达这种因为产业趋势而产生的“爆发式增长”ღღ◈，并不会对管理产生挑战韩国娱乐圈qvodღღ◈，比如员工人数增长每年不超过20%ღღ◈。

　　ღღ◈，未来相信也是如此ღღ◈，所以24年以前的泡泡玛特ღღ◈，所有新业务尝试都是小心翼翼的ღღ◈，是一家非常不追求速度甚至有意控制速度的高速成长的公司ღღ◈。所以泡泡目前的增速属于

　　ღღ◈，这种增长在大企业中比较少见ღღ◈，通常只在初创企业中出现ღღ◈。泡泡面对的问题就像是几百吨的巨型卡车在城市公路上以两百公里的速度狂奔尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈。

　　比如ღღ◈，眼前的最大的挑战在于全球化的经营ღღ◈，泡泡玛特的全球化难度远远大于汽车ღღ◈、家电这些出海的企业ღღ◈，文化产品往往是本地化的ღღ◈。

　　尊重本地文化并不代表为每一个地区创作“当地IP”ღღ◈，好莱坞制片公司凭借一套成熟的全球文化体系ღღ◈，并不会刻意强调每一个地区的差异性ღღ◈，一样能独霸所有的电影市场尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈，反而更有效率ღღ◈。

　　而且好莱坞还擅长把地域色彩很强的故事“好莱坞化”ღღ◈，再进行全球销售ღღ◈，类似LABUBU源于北欧神话ღღ◈，也能成为全球IPღღ◈。

　　我个人建议泡泡玛特应该在香港建第二总部ღღ◈，泡泡最成功的几个IP的艺术家都是香港生活背景ღღ◈，这并不是偶然现象ღღ◈，香港总部可专注国际业务ღღ◈。

　　简单总结一下我听了业绩会后的看法ღღ◈：泡泡玛特凭借供应链效率与IP迭代能力构筑起核心壁垒ღღ◈，未来能否持续跨越管理挑战尊龙凯时人生就是博官网登录ღღ◈、实现全球化协同ღღ◈，将决定其能否成为从爆发增长迈向长期稳健的伟大企业ღღ◈。